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　　21世纪经济报道 见习记者余纪昕 上海报道

　　春节过后近几个交易日
，债市资金成本仍居高不下
。

　　在机构交易员们感慨“资金贵”的同时，DR007与DR001的价差不断收窄。记者注意到 ，从2月7日至2月11日
，银行间隔夜回购利率与7天期的倒挂现象持续 。

　　具体来看，2月7日 ，银银间回购利率DR001和DR007分别为1.8033%和1.7629%；2月10日
，两者分别升至1.8541%和1.8038%
。而2月11日，隔夜和7天期回购利率双双攀升至1.9%以上的高位 ，倒挂现象持续，分别收于1.9103%和1.9013%。1天期回购利率比更长的7天期价格还高
，这反映出一些债市资金方对“借钱成本大概率还会变高 ”的心理预期 。

　　那么，为何近期隔夜资金价格会与7天期倒挂不止？

　　“近期银行水位低 ，非银相对钱多
。
”多名业内人士指出
，其原因或与当前资金融出方结构变化有关，出钱占比上看 ，银行融出低而货基融出高。“在非银机构积极融出的情况下
，7天期资金价格近期相比隔夜依然会更占优势 。”

　　一位券商资金交易员告诉记者，银行春节取现效应和1月的开门红头阵过去后 ，接下来一段时间信贷需求可能会相对疲弱
，“大行出钱给中小非银机构的放水力度有望逐步加强，预计会把隔夜头寸价格给打下来
。 ”

　　银行水位低

　　“节后资金面转松可能是假象。
”华安证券固收颜子琦团队指出 ，资金市场的流动性主要来自于银行系与货基
，即“双中心”，历史上看大行的融出占比约为60% 。

　　而从1月中旬以来 ，全市场最大的资金融出方，“大行 ”融出资金的体量从2-3万亿元
，下降到了上周五的1.56万亿元，此为历史最低的融出水平。这很可能和同业存款的自律机制相关 ，1月以来
，大行的司库操作面临着较大的冲击和不确定性
。

　　现下债市资金融出仍能维持“紧平衡”，有赖于货基这个融出主力近期的“崛起
”。

　　颜子琦团队表示 ，从总量来看
，货币基金融出了2.59万亿元的资金，为历史最高 。而货币基金之所以持续融出增加 ，是因为融出资金的回购利率
，超过了买债券
、买存单的收益率，“对货币基金而言 ，融出资金更加划算
，且不增加负偏离
。”

　　为何回购市场的主要净融出方中，大行和货币基金“一降一升 ”？

　　究其原因 ，兴业研究表示，在非银同业存款自律后
，基金产品将同业存款转为NCD投资。并且随着企业存款“利率调整兜底条款
”自律的逐步落地，对银行企业存款的影响也需继续关注 。

　　债市资金“大腿”的这番结构变化 ，给借钱成本表现带来何种改变？融出回购资金的期限结构变化
，或许正是导致隔夜一度比7天期价格要高的直接原因
。

　　华创证券固收组分析，大行融出以隔夜和7天期为主 ，而货基、理财融出主要为7天期。 分机构看
，当前大行逆回购余额1.8万亿元，其中隔夜和7天期余额分别为8318亿元 、6884亿元 ，占比分别是大行融出的46%
、38% 。而货基、理财主要以偏长期限的融出为主
，当前7天期占各机构逆回购余额的权重分别为62% 、83%
。 全市场逆回购余额数据显示，非银出现为主的格局下 ，当前7天期逆回购余额在5.6万亿元
，占比60%；隔夜余额1.4万亿元，仅占比16%。

　　值得注意的是 ，虽然当前货基为融出主力，但融出量弹性相对有限 。华安证券颜子琦团队指出
，货基由于需要应对投资者T+0的快速赎回，其负债端相对不稳定
。其弹性是较为有限的 ，通常在1.5万亿元至2.5万亿元之间
，而大行的资金融出波动范围则通常在2万亿元至5万亿元。

　　节后一度连续净回笼

　　作为债市最大的基本面，资金利率紧密牵动短期国债利率的走向 。

　　“自2025年1月10日央行宣布暂停国债买入 ，资金开始收紧
，短端债券成交利率随之回调。 ”有固收投资从业者如是表示
。

　　而流动性趋紧的态势一直蔓延到了春节后。

　　记者注意到，节后几个交易日央行持续净回笼资金 ，上周2月3日到2月9日
，央行共开展11702亿元7天期逆回购操作，其间21775亿元逆回购到期 ，公开市场操作实现净回笼10073亿元 。

　　11日当天央行开展了330亿元7天期逆回购操作
，操作利率为1.50%
。由于今日无逆回购到期，公开市场实现净投放330亿元。虽转向了净投放 ，但额度仍不足以部分银行间账户“缺头寸
”的中小非银机构完全“止渴” 。

　　债市投资机构负债端不断承压之下，资产端短期利率债品种收益率回到了去年12月初的水平
。2月11日
，1年期国债收益率回升0.5bp至1.26%，1年期国开债收益率上行3bp至1.53%。

　　投资人士普遍认为 ，这一定程度上传达出资金端遏制债市多头力量“信马由缰 ”
、利率单边下行过快的调控意图 。这也与四季度货币政策例会中提到“加强利率政策执行、防空转
”的传导机制加强和“增强外汇市场韧性”的稳外汇诉求有关
。

　　资金吃紧持续
，后市怎么看？

　　华西证券固收团队表示，短端交易现实 ，定价资金利率偏高。长端交易预期
，定价银行负债难题逐渐被市场与监管所重视 。临近月中，市场习惯性开启关于央行买断式回购 、央行国债买卖操作的讨论 ，考虑到当前银行负债端极度吃紧
，债市预期本月央行将继续维持中长期资金大额净投放
。

　　多位分析人士作提示，近期政府债的发行节奏变化值得关注。

　　兴业研究指出 ，1-2月是政府债发行的季节性低点
，1月央行暂停了买卖国债操作，同时继续使用买断式逆回购投放流动性 ，后者的主要抵押品可能以地方债为主 。出于防范资金空转等因素考虑，央行将流动性保持在紧平衡的状态。不过
，2025年1月由于国债发行进度快于往年，政府债净融资规模高于往年同期水平
。2月预计政府债净融资规模将达到1.3万亿元左右 ，继续对流动性形成回笼。

　　“从货币政策和财政政策配合的角度
，随两会之后，国债和地方债供给加快 ，央行可能加大流动性投放
，资金面的格局可能发生变化 。 ”