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　　来源：郁言债市

　　2月12日
，美国劳工部公布1月通胀数据，CPI环比0.5% ，预期0.3%
，前值0.4%；CPI同比3%，前值和预期均为2.9%。核心CPI环比0.4% ，预期0.3%
，前值0.2%；核心CPI同比3.3%，预期3.1% ，前值3.2%
。剔除了住房成本的超级核心通胀环比0.707%
，为2024年1月以来高点。数据公布后，10Y美债收益率一度上行10bp ，美元指数涨超0.4%，标普开盘一度跌1% 。如何看待美国通胀走向
，及其对美联储政策的影响？

　　第一，CPI的几个观察角度
。一是CPI环比加速上行 ，引发市场担忧。CPI环比连续第三个月上行
，从去年10月的0.23%，到11月0.28% ，12月0.36%
，再到今年1月的0.47% 。核心CPI环比也从去年四季度的平均值0.27%，上升至今年1月的0.4%
。1月CPI、核心CPI环比年率分别达到5.8%和4.9% ，给人的印象不只是去通胀停滞
，似乎更是出现了二次通胀风险。这是数据发布时给人的初步印象，也是引发市场一度剧烈调整的主要原因 。拆分来看 ，四个一级分类
，除了能源拉动CPI环比下降0.09个百分点，其余的核心商品
、核心服务和食品 ，拉动分别上升0.15、0.06和0.01个百分点
。

　　二是年初CPI环比偏高并非个例，服务或在年初集中调价。近几年美国处于高通胀环境
，年初企业可能倾向于集中涨价，导致年初通胀环比偏高 。而这种变化未必被季调因子完全捕捉到 ，2023和2024年1月CPI环比均高于前一年12月（分别高0.6 、0.1个百分点）
。例如超级核心通胀中的机动车保险
、休闲服务和污水处理和垃圾收集服务在年初环比增速往往较高
，三者分别拉动CPI环比上升0.04、0.04 、0.01个百分点，合计约0.1个百分点。往年年初CPI也多出现偏高的情况 ，可能使得市场担忧边际缓和 。

　　三是核心商品也在涨价。核心商品对CPI的环比拉动上升约0.06个百分点
。其中
，二手车
、药品、个人护理产品和信息技术商品分别贡献0.04 、0.02
、0.01、0.01个百分点，而服装拖累0.02个百分点。其中部分可能也是年初集中调价 。

　　四是加州大火带来临时住宿需求 、建筑需求
。1月居住分项环比0.4% ，较前月加快约0.1个百分点
，拉动CPI环比上升约0.04个百分点。但居住分项中的业主等价租金保持平稳，主要是离家住宿价格上涨所贡献 ，可能是加州大火带来的临时住宿需求 。后续建筑需求增加可能也会短时拉动美国通胀小幅上行
。

　　五是市场密切关注的核心CPI同比还算平稳。1月核心CPI同比3.3%
，自去年6月以来，核心CPI始终在3.2-3.3%区间窄幅波动 。核心通胀的读数还没有出现明显升温的迹象
。

　　第二 ，降息预期继续回撤，似是2024上半年的“历史重演 ”。1月CPI发布后
，市场预期2025全年降息幅度从35.9bp降至28.4bp，首次降息时点从9月推迟到10-12月（公布前 ，9月降息概率100%；公布后
，9月降息概率75.6%，10月概率90.5%） 。2024年1-3月CPI持续超预期 ，市场预期降息幅度从6次缩减至不足2次
。不过
，随着市场降息预期降温，推升市场利率中枢 ，反而给美国通胀降温
，为后续降息创造条件。去年美国政策不确定性相对较低，美联储对市场利率定价具有较强的掌控力 。而当前特朗普试图争夺美联储对市场利率的影响力 ，特朗普想要压低美债长端利率
，但其推动的政策又偏向于推升通胀，使得市场索要更高的通胀风险补偿。

　　今年通胀和劳动力市场的情况也相对更为复杂 ，特朗普的政策给去通胀带来更多不确定性
。美联储可能持续保持观望，直到通胀或者劳动力市场出现明确信号。特朗普政策影响通胀的渠道
，主要有以下几个方面：一是关税推高商品价格，不仅是进口品价格上涨 ，美国国内企业面临外部竞争者因关税提价
，也会相应提价，消费者被迫承担更高的价格 。关税落地 ，企业寻找新的供应商期间
，可能出现短时混乱
。耶鲁大学相关研究显示不同关税税率，可能推升美国通胀1.2-5.1个百分点。二是限制非法移民政策减少劳动供给 ，尤其是低端服务业的劳动供给 。特朗普削减政府雇员
，可能给私人部门带来新的劳动供给，部分对冲移民减少的影响
。但移民的劳动供给在百万级别（近两年每年移民数量在300万左右） ，如低端服务业出现劳动供给不足
，需要通过涨薪招人，对应服务提价 ，这就很难通过高利率环境给服务价格降温。在这种情况下，后续美联储继续暂停降息保持观望
，直到明确连续三个月的核心通胀环比读数都保持在0.2%附近（年率在2.5%以内），或劳动力市场出现大幅降温的情况 ，才可能重启降息 。

　　第三
，美国资产定价仍面临高波动，性价比下降
。当前特朗普政策的三个层面 ，可能导致美国经济和市场维持“乱纪元
”。第一个层面是政策目的不明朗 。特朗普的政策有一部分是为了谈判而设
，因而会有反复，对加拿大
、墨西哥加征关税又推迟属于此类
。这种朝令夕改政策可能会降低白宫的公信力。第二个层面是政策效果不清楚 。特朗普试图通过行政令对小包裹进行征税 ，但这造成美国海关包裹大量积压
，又被迫回撤政策。事前对政策影响缺乏评估就急于推出，难免出现此类情况
。第三个层面是特朗普的行政班子在政策执行上可能面临阻力。部分部长级官员缺乏相关部门的工作履历 ，能否有效领导下属部门存在疑问 。而马斯克主导的效率部推动裁员、减支
，可能导致白宫和部分政府部门间形成对立，或许进一步加大政策的执行难度
。

　　整体来看 ，特朗普的政策不确定性高悬，且常有反复
，扰动市场情绪。政策推进效果也难言乐观，打破既有政策框架容易 ，重建新的政策框架则需要时间 。关税 、政府裁员、限制移民等可能给经济和市场带来额外不确定性
。短期来看
，美股
、美债、美元可能维持高波动率，从而打击海外投资者的参与热情。黄金作为避险资产相对占优 ，非美资产可能也会吸引资金流入 。

　　风险提示：

　　美国经济 、就业和通胀走势超预期
，美联储货币政策超预期，地缘政治风险
。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告 ，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

证券研究报告：《美国通胀升温
，“乱纪元”启动》

报告发布日期：2025年2月13日

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